一、油料总体上持续增产格局

　　2013/14年度全球油料总体上呈现出较为宽松的供给环境，主要体现在以大豆(4481,-23.00, -0.51%)为主的油籽油料作物全球库存再度达到历史高点。

　　美国农业部9月份的供需报告中显示，全球大豆产量预计达到28166万吨，同比增加5.3%，全球消费预计为26889万吨，同比增加4.26%，故全球大豆再度出现过剩局面，全球库存预计为7154万吨，同比增加16%，在创历史新高。库存消费比也再度创出历史新高。

　　因美国政府关闭，10月份USDA没有发布新的报告，11月8日发布新的供需报告，而11月份是相对重要的时间点，主要是美国大豆收割及南美大豆播种时间，从目前情况看，美豆的单产较9月份的预估水平有所上调，故美国的库存及产量仍会较9月份有所上调；目前南美进入播种期，市场预计巴西播种面积会继续增加10%，阿根廷播种面积预计会增加3%左右。

　　当前不同机构均上调了全球及南美大豆的产量预期，油世界认为，13/14年度全球大豆产量2.813亿吨，作物机构Lanworth上调全球大豆产量至2.88亿吨，巴西分析机构Safras上调巴西产量至8950万吨。

　　由此可见，下月USDA定会继续上调全球大豆的产量和库存，而南美若后期天气不出现异常，供应的压力会连续持续至下年夏季。

　　全球大豆产量                         全球大豆库存

　　二、国内进口大豆到港量激增，供应压力缓解

　　2012年度美国大豆遭受了严重的干旱，使得2012年度下半年的供应十分偏紧，2012年11月过后中国的单月进口及累计进口均相对上一年出现不同程度下滑，而国内消费基本上维持了稳定的增速，进而造成了国内豆粕(3580, -49.00, -1.35%)需求的紧张，这一过程持续至2013年南美大豆上市。虽然南美本年度有较大幅度增产，但由于巴西运输能力有限，港口堵塞十分严重，使得本应该顺利到港的大豆被推延，从而造成国内港口库存及豆粕供应的紧张。这一过程持续到本年度9月份才使得进口大豆类比同比出现3%的增速，扭转了此前负增长的局面，国内供应压力略显缓解。虽然后进入11月份，美豆新作上市后，预计国内到港量会继续增加，目前预计11-12月份到港量会超出1300万吨，创出历史新高。

　　中国大豆月度进口                   中国大豆进口累计同比

　　其他粕类，比如菜粕(2361, -26.00, -1.09%)、DDGS等替代品也出现了不同程度的进口增速；由于当前国内粕类现货整体偏强，压榨利润较好，市场对菜籽(5166, -13.00,-0.25%)及替代品比如DDGS的需求也在放大。预计菜籽四季度累计进口将达到135万吨，远高于去年同期的90万吨，而国内1-9月份菜籽进口累计已经达到了252万吨，高出去年同期25%左右。国内9月份DDGS进口量达到了60.5万吨，累计进口达到了243万吨。

　　因此，我们认为四季度国内粕类的原料进口量远远超出了预期水平，短期国内粕类需求处于季节性的淡季，尤其是水产养殖；短期内供应的增速远超出了消费的增速，必然导致阶段性过剩的局面出现。预计未来一二个月内豆粕现货回归3900元/吨，菜粕价格回归2900元/吨的概率较大。

　　三、国内期现仍面临结构性的调整

　　国内目前的价差结构仍呈现远期高贴水，现货高升水结构。国内豆粕现货一直持续高位运行，菜粕则创出历史新高，主要由于上述的阶段性供应紧张所致，但期货的价格则体现了市场对未来的预期；因而远期价格受到未来供应增加的压力，定价相对近月合约大幅贴水。在这种情况下，随着时间推移，远期合约虽然预期着未来供应宽松的基本面，但由于现货表现较强，期现价格交割时价格回归的原因造成了远期价格随着时间推移而出现上涨的情况。这一情况在本年度豆粕的1305、1309及1401合约上轮番出现，并且这一价差结构在当前仍在持续，只有现货紧张的问题得到根本性的解决之后才可能会逐步修正当前的价差结构。

　　综合前面的分析，我们认为11-12月份会有大量进口大豆到港，即时会缓解国内粕类整体的供应，且美国整体的运能及仓储较为发达，不会出现类似南美港口堵塞的情况，因此，四季度末国内现货紧张的问题能够得到解决。但我们仍需注意到当前1401合约仅维持在3500-3600元/吨一带，尽管未来现货紧张能够得到缓解，但此合约继续向下的空间可能已经不大。

　　四、美豆低库存或抑制后期下行空间

　　尽管我们认为未来全球供应会十分宽松，但由于中国急需补库，预计未来进口量会持续增加，且当前的压榨利润较好，有利于厂商锁定未来的压榨成本。对美豆而言，上一年度的期末库存处于历史低位，本年度的增产难以让美豆库存有太大回升的空间。

　　从目前美国农业部的数据看，中国预计13/14年度总进口量达到6900万吨，同比增加16%，在美国的出口国中，中国占据了约60%的份额；我们假设美国单产在42蒲式耳/英亩左右，那么产量也仅维持在3200万蒲式耳左右，增幅仅6%，相对于中国16%的进口增速，美豆当前的产量增幅仍达不到，必然导致库存仍处于相对低位运行。

　　万吨 美国 巴西 阿根廷出口量

　　美豆出口量 出口到中国 占比 巴西出口量 出口到中国 占比 阿根廷出口量 出口到中国 占比 中国进口

　　05/06年度 25.58 9.48 37.08% 25.91 11.38 43.9% 7.25 6.27 86% 28.32

　　06/07年度 30.39 11.36 37.38% 23.49 10.47 44.6% 9.54 9.28 97% 28.73

　　07/08年度 31.6 13.68 43.29% 26.36 11.82 44.8% 13.84 9.13 66% 37.82

　　08/09年度 34.93 18.69 53.50% 29.99 15.77 52.6% 5.59 3.03 54% 41.1

　　09/10年度 40.85 22.62 55.38% 28.58 18.63 65.2% 13.09 11.27 86% 50.34

　　10/11年度 40.86 24.98 61.13% 29.95 22.17 74.0% 9.21 8.24 89% 52.34

　　11/12年度 37.06 18.68 50.41% 36.32 22.28 61.4% 7.37 5.41 73% 59.23

　　12/13年度 35.79 23.14 64.64% 41 27.55 67.2% 6.43 3.59 56% 59.5

　　13/14年度 37.29 42.5 12.7 69

　　从最近几年中国进口的国别看，美国、阿根廷及巴西成为最主要的进口国；其中美国总出口量中出往中国的大约占据了50%-65%左右的份额，巴西出口总量中大约60%-70%出往中国，阿根廷出口总量中大约60%-80%出往中国。预计下一年度中国进口总量大约在6900万吨，为了满足中国这一需求，以USDA9月份预估的三大主产国出口量显然是不够的。假设美豆最终单产达到了42-42.5蒲式耳/英亩区间，那么最终产量预计为3200-3250万蒲式耳之间，出口预计为1500万蒲式耳，即4080万吨左右。出口增幅将达到14%，这种情况下方可能满足国内的需求；那么基于此我们算出美国末期库存可能的水平在120-170万蒲式耳之间，这相对于去年125万蒲式耳的库存水平来说仍然是偏低的。

　　若未来供应格局发生改变，则可能发生在南美市场，当前巴西出往中国的量已经超出美国成为全球最大出口国，阿根廷则表现为其国内库存太高，其期末库存已经高与出口量的3倍多，而这一比例在美国仅为9.5%，巴西为40%。

　　因此当前美国大豆出口的贸易升水卖到了100美分左右，而未来3-5月南美船期的贸易升水仅卖到15美分左右；未来南美过高的库存及港口堵塞问题可能是未来行情的另一个爆发点，运输顺利则下跌概率较大，若运输不顺库存仅挤压的南美本国内则可能反而有利于中国国内价格的上涨。基于当前的情况，我们认为美国大豆仍会维持在1200美分之上运行，尽管单产可能超出此前预期，其下跌空间受到库存偏低的抑制。而南美的问题主要因天气的不确定性及未来运输到港是否顺畅等因素，不确定性较大，对近期行情的影响力度偏弱。

　　五、操作思路

　　基于前面的分析，我们认为，国内豆粕目前不具备中长期的趋势性行情，但短期内的阶段性的行情仍大有作为。短期内美豆随着单产超出预期及国内到港量增加，对豆粕1405冲击会较大。随着美豆收割完成后，阶段性利空告一段落，在中国大量采购的前提下，美豆11月USDA报告过后，短期利空出尽，可能会出现阶段性的反弹，同时国内1401合约可能会出现期现回归导致短期的上涨。

　　因此，我们认为在国内豆粕1405合约上在USDA报告出台前具备做空机会，报告出台后在1405和1409合约出现一定幅度回调后可低位买入策略，因远期合约本身的高贴水已经体现部分未来增产预期，短期过度的下跌必然会修复此价差。同时这2个合约的价差也持续扩大，因近月合约靠近现货，而远期合约预期未来南美的增产。买5抛9的策略也可在USDA报告出台后进行尝试。